Amazon ma wyprzedaną moc obliczeniową do 2028 roku. Dlaczego to nie pomaga akcjom?

Szef Amazona informuje o popycie na chmurę, któremu firma nie jest w stanie sprostać, a mimo to akcje straciły ponad 5 % w tydzień. Rynek przestał liczyć zamówienia i zaczął liczyć rachunek za centra danych. A ten rachunek zdecyduje, czy 248 dolarów to okazja, czy pułapka.

Tydzień, w którym dobre wiadomości przestały działać

W czwartek 22 października sektor technologiczny zaliczył najgorszy dzień od czerwca. Indeks Nasdaq stracił 2,6 %, indeks półprzewodników ponad 6 %, a Meta $META spadła o niemal 7 % – mimo że przebiła szacunki zysku. Wystarczyło, że podniosła dolną granicę tegorocznych inwestycji do 135 miliardów dolarów i ogłosiła nową klasę akcji, którą sfinansuje część budowy. Neocloud CoreWeave $CRWV stracił 10 %, jak opisuje podsumowanie sesji na Yahoo Finance, a Tesla tego samego dnia obcięła plan wydatków kapitałowych o jedną piątą.

Amazon $AMZN rozpoczął tydzień w euforii. Po poniedziałkowym podniesieniu do rangi top pick przez Morgan Stanley kurs skoczył do 262 dolarów, a w piątek zamknął się na poziomie 248 dolarów. To spadek o 5,3 % w cztery dni i o 13,6 % poniżej sierpniowego maksimum wynoszącego 287,20 dolara.

I właśnie w tym tygodniu Andy Jassy wygłosił oświadczenie, które jeszcze miesiąc temu wysłałoby kurs akcji w górę: moce AWS są wyprzedane na cały bieżący rok, w dużej mierze na 2027, a spora część 2028 roku również jest już zajęta. Rynek wzruszył ramionami. Zmieniło się to, o co pytają inwestorzy.

Choć obawy związane z AI nie są niczym nowym, ta wyprzedaż miała zupełnie inny charakter. Chodzi o wydatki kapitałowe. Zamiast ryzyka, że hiperskalerzy AI wydają za dużo, sytuacja odwróciła się na głowie.

Kyle Rodda, starszy analityk rynków finansowych, Capital.com

Co dokładnie oznacza „wyprzedane” i dlaczego to nie tylko marketing

Kiedy szef firmy chmurowej mówi „wyprzedane”, sceptycyzm jest na miejscu. W przypadku AWS za tym słowem stoją jednak liczby z ostatnich wyników. W drugim kwartale AWS odnotował przychody w wysokości 42,2 miliarda dolarów, o 37 % wyższe rok do roku, co oznacza najszybsze tempo wzrostu od 18 kwartałów. Zysk operacyjny działu wzrósł do 16,6 miliarda, a marża do 39,4 %. Co najważniejsze: wartość podpisanych, lecz jeszcze niezafakturowanych umów, czyli tak zwany backlog, osiągnęła 496 miliardów dolarów – w ciągu jednego kwartału przybyło 132 miliardy.

Tymczasem większość mocy obliczeniowych dla AI sprzedaje się z pięcioletnim lub dłuższym wyprzedzeniem. Wyobraź sobie hotel, w którym wszystkie pokoje są zarezerwowane na dwa lata do przodu, a goście wpłacili już zaliczki. O jego przychodach przestaje decydować popyt. Decyduje o nich tylko to, jak szybko hotel jest w stanie dobudować kolejne piętro.

Sam Jassy przyznaje, że rozbudowa idzie opornie. Brakuje centrów danych, energii elektrycznej i układów pamięci, a według niego niedobory nie skończą się w 2027 roku. Dlatego firma zamierza podwoić moce energetyczne do końca 2027 roku w porównaniu ze stanem z 2025 roku. Dla inwestora wynika z tego nieprzyjemny wniosek: dalszy wzrost przychodów AWS jest dziś problemem budowlanym, a nie sprzedażowym.

Rok 2026 jest w tej chwili oczywiście wyprzedany. Rok 2027 jest w dużej mierze wyprzedany. Zawsze zostawiamy pewną część na usługi na żądanie oraz na nasze usługi inferencyjne Bedrock lub EC2, ale wszystkie duże bloki są w większości wyprzedane. Spora część 2028 roku jest wyprzedana.

Andy Jassy, CEO Amazona, w podcaście The a16z Show (23 października 2026)

Rachunek: 220 miliardów w tym roku, 355 miliardów w przyszłym

W tym miejscu dobra wiadomość zmienia się w pytanie: kto za to zapłaci? W lipcu Amazon podniósł tegoroczny plan inwestycji z 200 do 220 miliardów dolarów, częściowo z powodu wzrostu cen układów pamięci. Skutek widać w gotówce: w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy firma wygenerowała 161,4 miliarda przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, ale zainwestowała 169 miliardów, więc wolne przepływy pieniężne spadły do minus 7,6 miliarda dolarów. Konsensus analityków na cały 2026 rok zakłada ujemne wolne przepływy pieniężne na poziomie około 34 miliardów.

A to dopiero początek. Morgan Stanley, który jednocześnie określa akcje jako swój top pick, prognozuje inwestycje w wysokości 355 miliardów dolarów w 2027 roku i 365 miliardów w 2028 roku. Wolne przepływy pieniężne mają w przyszłym roku spaść do minus 89 miliardów, a dług długoterminowy do 2028 roku ma wzrosnąć niemal czterokrotnie. Tymczasem konsensus rynkowy nadal zakłada capex na poziomie około 278 miliardów – różnica 77 miliardów to dokładnie taki rodzaj zaskoczenia, za który rynek ukarał Metę w czwartek.

Amazon już dwukrotnie w tym roku sięgnął po finansowanie na rynku długu. W marcu sprzedał obligacje o wartości niemal 50 miliardów dolarów, w tym transzę euro, co było czwartą największą emisją korporacyjną w historii USA, a w lipcu dołożył kolejne 25 miliardów. Umieść to w kontekście tego tygodnia: Meta emituje nową klasę akcji, by rozwiązać ten sam problem, mniejsi operatorzy centrów danych pożyczają pieniądze, płacąc odsetki na poziomie około 15 %, a szef Nvidii Jensen Huang mówi o popycie „poza skalą”, któremu brakuje jednak kapitału obrotowego. Rynek logicznie pyta, czy cały ten łańcuch nie opiera się na długu.

Dlaczego Amazon nie jest Nebiusem, choć rynek wycenia go podobnie

W tym tkwi paradoks tego tygodnia. Akcje Amazona spadały razem z firmami, które pożyczają pieniądze na GPU przy dwucyfrowym oprocentowaniu, a przecież różnią się od nich pod trzema kluczowymi względami.

• Maszyna do generowania gotówki poza chmurą. Dział reklamowy zarobił 19,8 miliarda dolarów w jednym kwartale (+26 %), a sprzedaż internetowa wzrosła o 15 %. Łącznie firma generuje ponad 160 miliardów przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej rocznie. Neocloud nie ma niczego podobnego – każdy dolar wydany na serwery musi pożyczyć.

• Rating inwestycyjny i kolejka wierzycieli. Podczas lipcowej emisji o wartości 25 miliardów dolarów popyt inwestorów sięgnął 62 miliardów. Amazon pożycza pieniądze za ułamek kosztów ponoszonych przez Nebius czy CoreWeave.

• Moment zakupu. Budynki i dostawy energii planuje się z wieloletnim wyprzedzeniem, ale serwery i GPU, które stanowią większość rachunku, kupuje się zaledwie na kilka miesięcy przed uruchomieniem. Zwrot z inwestycji następuje w niecałe trzy lata, przy okresie użytkowania wynoszącym 5–6 lat i pięcioletnich umowach z klientami.

Ryzyka nie znikają, tylko przybierają inną postać. Klienci AWS koncentrują się wokół kilku laboratoriów AI, a zysk za drugi kwartał został zawyżony przez księgową aktualizację wyceny udziałów w Anthropic o 53,4 miliarda dolarów – rzeczywista rentowność jest więc niższa, niż sugeruje rachunek wyników. Amortyzacja nowych centrów danych będzie rosła niezależnie od ich wykorzystania. A moce na lata 2027 i 2028 trzeba zbudować i opłacić, zanim zaczną zarabiać. „Wyprzedane” zabezpiecza stronę przychodów, ale nie kosztów.

Zwykle kupujemy je na kilka miesięcy przed uruchomieniem, więc mamy dobrą wiedzę o popycie klientów, zanim poniesiemy wydatek. Jeśli popytu nie będzie, nie wydamy kapitału.

Andy Jassy, CEO Amazona, o zakupie serwerów podczas telekonferencji poświęconej wynikom za Q2 2026 (30 lipca 2026)

Co kryje się w cenie 248 dolarów

Przy kapitalizacji rynkowej wynoszącej 2,675 biliona dolarów Amazon na pierwszy rzut oka wydaje się tani: trailing P/E na poziomie około 20 jest jednak zniekształcone przez zysk związany z Anthropic. Przy znormalizowanych zyskach z kolejnych dwunastu miesięcy akcje są wyceniane na około 29-krotność zysku, znacznie poniżej pięcioletniej średniej wynoszącej niemal 49. W ciągu ostatnich pięciu lat Amazon praktycznie nigdy nie był wyceniany w ten sposób.

Dwie oceny tej ceny różnią się o ponad 170 dolarów. Morgan Stanley celuje w 350 dolarów, co odpowiada 21-krotności prognozowanego zysku na akcję w wysokości 16,56 dolara w 2028 roku. Ta prognoza jest o 24 % wyższa od konsensusu wynoszącego 13,26 dolara – bank zakłada więc, że backlog przełoży się na zysk szybciej, niż sądzi rynek. Na drugim biegunie znajduje się Fair Price Index Bulios z godziwą ceną 176 dolarów, ponieważ opiera się na obecnych przepływach pieniężnych, które są ujemne, a nie na zamówieniach, których realizacja dopiero wymaga budowy.

Rynek wycenia dziś Amazona na podstawie faktur, a nie zamówień. To jednocześnie szansa i pułapka: jeśli backlog o wartości 496 miliardów przełoży się na zafakturowane przychody przy marży bliskiej 40 %, obecny mnożnik jest niski. Jeśli budowa się opóźni lub okaże droższa, ujemne przepływy pieniężne utrzymają się dłużej, niż rynek jest w stanie zaakceptować.

29 października: trzy scenariusze i sygnały, po których je rozpoznasz

Wyniki za trzeci kwartał zostaną opublikowane w czwartek 29 października po zamknięciu rynku. Konsensus zakłada przychody w wysokości 202,2 miliarda dolarów i zysk na akcję w wysokości 1,96 dolara. Sama firma prognozowała przychody w przedziale 197–202 miliardów oraz zysk operacyjny w wysokości 22,5–26,5 miliarda. W przypadku AWS oczekuje się wzrostu o 30–35 %. Te liczby będą jednak miały mniejsze znaczenie niż to, co Jassy powie o 2027 roku.

Scenariusz A – rynek zaakceptuje rachunek. AWS rośnie o 35 % lub więcej, marża utrzymuje się na poziomie 39 %, backlog przekracza 496 miliardów, a kierownictwo po raz pierwszy zasygnalizuje wysokość capexu na 2027 rok wraz z wyjaśnieniem, jak szybko inwestycje się zwrócą. W takim przypadku rynek otrzyma dowód, że zamówienia rzeczywiście zamieniają się w faktury, i otworzy się przestrzeń do powrotu do maksimum 287 dolarów.

Scenariusz B – powtórka z Mety. AWS radzi sobie dobrze, ale capex na 2027 rok przekracza 300 miliardów bez nowych danych o podpisanych umowach, a wolne przepływy pieniężne pogłębiają spadek. Właśnie za to rynek ukarał Metę w czwartek spadkiem o 7 %, a Amazon z capexem dwukrotnie wyższym nie wypadłby lepiej.

Scenariusz C – najgorszy. Wzrost AWS spowalnia poniżej 30 %. Przy „wyprzedanych” mocach nie oznaczałoby to słabego popytu, ale opóźnienia w budowie – a więc to, że Amazon nie nadąża nawet z realizacją tego, co już sprzedał, podczas gdy rachunek nadal rośnie.

Na co zwrócić uwagę w czwartek:

• tempo wzrostu AWS w porównaniu z 37 % z poprzedniego kwartału oraz wysokość backlogu,

• marża operacyjna AWS: spadek poniżej 37 % oznaczałby, że amortyzacja wyprzedza przychody,

• wszelkie wzmianki o capexie na 2027 rok i kolejnych emisjach obligacji,

• czy Jassy powtórzy, że firma „mogłaby inwestować więcej” i czy tym razem poda konkretną kwotę.

Jeśli rynek coś w tym tygodniu pokazał, to to, że sam popyt już nie wystarcza akcjom spółek związanych z AI. Amazon ma najlepszą pozycję w całym łańcuchu, by zapłacić ten rachunek. W czwartek okaże się, czy jest gotów pokazać rynkowi, jak wysoki on będzie.